（原标题：旺山旺水IPO投研阐发：2024年前9个月收入暴跌约95%，部分中枢居品研发程度逾期于竞品）

本文开首：时期商学院 作家：陆海

开首丨时期营业计议院

作家丨陆海

剪辑丨李乾韬

【导语】

1月27日，新冠口服药“明星药企”苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（下称“旺山旺水”）负责向港交所递表，冲刺港股IPO。

招股书露馅，2023年，旺山旺水用于调整COVID-19的VV116在中国取得附条目上市批准，因此取得了大笔里程碑付款，同庚收入达到了2亿元。关联词，2024年前9个月，其收入仅为0.1亿元，同比暴跌约95%，净利润也由盈转亏。此外，该公司流动比率捏续低于表面安全值，或存在流动性风险。

2月7日，就公司2024年前9个月收入暴跌约95%、盈利才气、研发开支同比下落、偿债才气、居品营业化时期、成就青岛工场必要性等问题，时期营业计议院向旺山旺水（邮箱：hr@vig**ita.cn；vigonvita@vi***ita.cn）发函并致电0512-62***61征询。2月8—10日，时期营业计议院屡次致电该公司，职责主谈主员暗示会向联系东谈主员转达。但死心发稿，对方仍未回话。

【概要】

1.投后估值达44.5亿元，曾签对赌合同。死心2024年5月，旺山旺水已进行了5轮融资，累计取得5.1亿元资金，投后估值达到44.5亿元。不外，旺山旺水曾与又名投资者签署对赌合同，该合同于2024年12月晦止。

2.两款中枢居品研发程度逾期于竞品。在3款中枢居品中，旺山旺水用于RSV调整和抑郁症调整的两款中枢居品的研发程度均逾期于部分竞品。

3.2024年前9个月收入暴跌约95%，净圆寂1.56亿元。受到里程碑及权力转让付款收入为0的影响，2024年前9个月，旺山旺水的收入暴跌，但研发开支和行政开支仍督察在此前的水平，导致同期该公司巨亏1.56亿元。

4.宥恕居品营业化晚于竞品的风险。现在，旺山旺水两款中枢居品的研发程度逾期于竞品，存在居品营业化晚于竞品，从而丧失先发上风的风险。

5.或存在产能多余风险。这次IPO，旺山旺水策划将部分募资用于成就青岛工场，关联词，其现存产能的行使率不及2%，青岛工场好意思满后，或出现产能多余风险。

【正文】

一、公司配景：投后估值达44.5亿元，曾签对赌合同

旺山旺水成立于2013年1月21日，是一家详细一体化生物医药公司，致力于于发现、设备和营业化翻新小分子药物。成立12年来，旺山旺水设备了九大类居品，其中中枢居品包括VV116、LV232、TPN171，永别故意用于靶向抗病毒药物阛阓、神经精神药物阛阓、生殖健康药物阛阓。

死心临了骨子可行日历，旺山旺水的创举东谈主之一沈敬山捏有该公司8246.11万股股票，捏股比例为54.97%；其老婆金洁捏有该公司227.25万股股票，捏股比例为1.52%。

由此谋略，沈敬山配偶揣摸捏有旺山旺水56.49%的股权，是该公司的控股推动。其中，沈敬山是小分子药物设备领域的驰名科学家，领有逾30年的行业教养，是中国科学院上海药物计议所计议员、课题组长及博士生导师，被国务院选为“国务院独特津贴众人”，并被委聘为撒马尔罕国立大学的荣誉教师，曾荣获“中国科学院优秀导师”称呼。

此外，旺山旺水另一创举东谈主、董事长、实行董事、首席实行官兼总司理田广辉领有逾20年的行业教养，被苏州大学任命为产业教师，并获政府机关授予“重心产业紧缺东谈主才”称呼。此外，田广辉还主导或参与“关键新药创制”科技关键专项及国度高时刻计议发展策划（“863策划”）等多项国度科研名堂。

融资方面，死心2024年5月，旺山旺水已进行5轮融资，揣摸取得资金5.1亿元。C轮融资完成后，旺山旺水的估值达到44.50亿元。

需防卫的是，旺山旺水还曾与又名C轮投资者签署对赌合同，规章若该公司未能在2024年5月底前完成与其他C轮投资者的股权认购并收到当先1亿元的所得款项，该投资者有权断绝该股份认购合同，并要求其按原认购价金额加每天0.15‰的收益率返还已缴投资。不外，旺山旺水已于2024年12月23日同该投资者缔结补充合同，断绝上述赎回权。

二、行业竞争形态：两款中枢居品研发程度逾期于竞品

抗病毒、神经精神及生殖健康药物为中国医药行业的紧迫部分。证据灼识参谋的贵府，按销售额谋略，全身抗感染药物阛阓范畴在中国十大调整领域中位列第三，其中，抗病毒药物占据紧迫份额；神经精神药物位列第六，比较之下，生殖健康药物阛阓相对较小。

在旺山旺水的中枢居品中，VV116靶向抗病毒药物阛阓，包括COVID-19和RSV（呼吸谈合胞病毒）调整。死心临了骨子可行日历，全国范围内尚无调整RSV的小分子抗病毒居品。跟着首个翻新小分子抗病毒疗法瞻望于2026年获批，群众阛阓瞻望将于2026年达到670万好意思元，并于2035年之前大幅增至8.80亿好意思元，2026—2035年的年复合增长率为72.0%。

在中国，用于RSV调整的两款小分子抗病毒候选药物正在设备中。在这些居品中，旺山旺水的VV116处于II/III期临床检修阶段，而上海爱科百发生物医药时刻股份有限公司（下称“爱科百发”）的AK0529已处于III期临床检修阶段，研发程度当先于旺山旺水。

在调整COVID-19方面，死心临了骨子可行日历，群众已有10款小分子抗病毒药物获实足批准或有条目批准用于调整COVID-19，其中两款已获实足批准在中国上市，VV116是惟一已获国表里实足批准上市的居品。

旺山旺水另一款中枢居品LV232的符合证为抑郁症。药物调整是抑郁症的主要调整技巧，从阛阓范畴来看，2018年中国抗抑郁药物阛阓范畴为81亿元，2023年升至92亿元，其间年复合增长率为2.6%；瞻望2035年将增至188亿元，2023—2035年的年复合增长率为6.1%。

竞争形态方面，死心临了骨子可行日历，已有24款翻新小分子抗抑郁药在中国获批上市。此外，中国有14款翻新小分子抗抑郁药正处于II期或更后期临床设备阶段。LV232是惟一故意靶向5-HTT及5-HT3受体的居品，处于II期临床阶段。比较之下，石药集团（01093.HK）等多家药企的居品已处于III期临床阶段，相同当先于LV232。

旺山旺水的TPN171则是一款用于ED（勃起功能防碍）调整的PDE5扼制剂。死心临了骨子可行日历，中国有7款处于设备阶段用于ED调整的PDE5扼制剂，TPN171为提交NDA（新药上市苦求）的两款候选居品之一。

从阛阓范畴来看，2023年，中国PDE5扼制剂阛阓范畴为93亿元。跟着医疗保障掩饰范围的扩大、医疗渠谈的改善及可摆布收入的加多，PDE5扼制剂的阛阓范畴瞻望于2035年将达到152亿元。

三、财务数据：2024年前9个月收入暴跌约95%，净利润由盈转亏

3.1收入暴跌

招股书露馅，2023—2024年前9个月（下称“阐发期”），旺山旺水的收入永别为2.00亿元、0.10亿元。其中，2024年前9个月，其收入同比下落94.86%。

阐发期内旺山旺水的收入主要来自对外授权VV116、提供CRO职业以及销售药品。具体来看，旺山旺水对外授权收入又分为里程碑及权力转让付款、特准权使用费付款。

其中，2023年里程碑及权力转让付款的收入达到1.84亿元，占总收入的比重高达92.33%。关联词，2024年前9个月该项收入为0。这亦然2024年前9个月其收入暴跌的主要原因。

证据VV116对外授权合同，在该居品达成协定的计议及营业化里程碑事件后，君实生物（688180.SH）有义务向旺山旺水支付里程碑付款。此外，自VV116于特定国度或地区上市之日起10年内，君实生物有义务按VV116的年销售收入支付约10%的低段特准权使用费，或支付VV116销售所得毛利约20%的中段特准权使用费。

由此可见，唯有在居品达成计议或营业化里程碑事件时，旺山旺水才气取得里程碑及权力转让付款。而特准权使用费付款则在规章年限内捏续产生收入。

招股书露馅，剔除里程碑及权力转让付款，特准权使用费付款是旺山旺水的第一大收入开首，阐发期各期其收入永别为1181.7万元、538.2万元，其中，2024年前9个月其收入同比下落53.94%。

比较之下，CRO职业的收入增速迅猛，关联词其收入范畴仍较小，阐发期各期永别为282.0万元、403.2万元，2024年前9个月其收入同比增长81.79%。

3.2由盈转亏

阐发期各期，旺山旺水的净利润永别为0.06亿元、-1.56亿元，2024年前9个月由盈转亏。招股书露馅，2024年前9个月出现大幅圆寂，主淌若受研发开支和行政开支的影响。

招股书露馅，阐发期各期，旺山旺水的研发开支永别为1.31亿元、1.00亿元，行政开支永别为0.51亿元、0.51亿元。在收入大幅下落的同期，广泛的研发开支和行政开支是该公司出现大幅圆寂的主因。

关于药企来说，多量的研发插足是督察竞争力的枢纽。旺山旺水在招股书中也暗示，该公司将捏续插足资源进行研发，为永恒发展铺路。该公司合计，通过里面研发及外部融合结束居品管线的千般化及扩展，对其永恒竞争力及成效至关紧迫。

由此可见，过去该公司仍将产生多量的研发开支，如果其收入未能掩饰研发开支，那么，该公司可能难以扭亏为盈。

3.3毛利率大幅下落

需防卫的是，在收入大幅下落的配景下，旺山旺水的销售资本却同比出现增长，导致毛利大幅下落。招股书露馅，阐发期各期，旺山旺水的毛利永别为1.94亿元、0.04亿元，2024年前9个月的毛利同比下落98.00%。

另外，旺山旺水的毛利率也由2023年前9个月的97.2%大幅降至2024年同期的37.9%。招股书露馅，这主淌若由于2023年前9个月该公司的里程碑及权力转让付款孝顺了大部分收入，而该部分收入未纪录任何销售资本。

阐发期各期，旺山旺水的销售资天职别为601.4万元、621.0万元，其中2024年前9个月销售资本同比增长15.02%，主淌若受折旧及摊销加多260万元的影响。

3.4流动比率下落

阐发期各期末，旺山旺水的流动欠债净额（流动钞票总和-流动欠债总和）永别为-1.20亿元、-2.13亿元。招股书露馅，这主淌若由于以摊销资本计量的金融欠债加多、守旧该公司营运的借款加多、贸易应收款项减少等。

受此影响，用于推敲短期偿债才气的流动比率有所下落，阐发期各期末，旺山旺水的流动比率永别为0.6倍、0.4倍，均远低于表面安全值（2倍）。

另外，Wind数据露馅，阐发期各期末，旺山旺水的钞票欠债率永别为72.18%、85.55%，呈现出大幅飞腾趋势，偿债压力增大。

四、风险身分：宥恕居品营业化晚于竞品的风险

4.1居品营业化晚于竞品的风险

在旺山旺水的3款中枢居品中，用于RSV调整的VV116和抗抑郁药物LV232的研发程度现在均逾期于部分竞品。

其中，用于儿童RSV调整的VV116处于II/III期临床检修阶段，而爱科百发用于儿童RSV调整的AK0529照旧处于III期临床检修阶段，当先于旺山旺水；另外，用于成东谈主RSV调整的VV116处于I期临床检修阶段，而用于成东谈主RSV调整的AK0529已处于II期临床检修阶段。换句话说，旺山旺水用于儿童和成东谈主RSV调整的VV116研发程度均逾期于爱科百发。

另外，旺山旺水用于抑郁症调整的LV232现在处于II期临床检修阶段，而包括石药集团的盐酸阿姆西汀肠溶片在内的多款竞品已进入III期临床检修阶段，相同当先于LV232。由此可见，旺山旺水这两款中枢居品存在营业化逾期于竞品的风险。

关于翻新药来说，率先结束营业化在占据阛阓份额、获取订价权、缔造品牌形象等方面均有紧迫预见。

旺山旺水在招股书中暗示，竞争敌手可能比该公司更快地成效设备出竞争药物并取得监管批准或在其策划所在或已处于竞争景色的阛阓上取得更多认同。若其竞争敌手取得可能与其中枢居品或其他候选药物组成竞争的药物的监管批准，那么，该公司可能失去多少符合证的潜在先发上风并给其财务发达带来负面影响。

4.2阛阓竞争热烈的风险

在研或已获批上市竞品宽绰，还意味着过去旺山旺水的中枢居品结束营业化后，将濒临较为热烈的阛阓竞争。

在抑郁症调整方面，药物调整是主要的调整技巧，现在已有多种药物获批用于退换神经递质失衡景色。一线调整决议（包括艾司西酞普兰）因其在退换5-HT、去甲肾上腺素及多巴胺水平淡面的疗效与安全性，成为首选调整决议。此外，传统中药也已获批用于轻度至中度抑郁症的调整。死心临了骨子可行日历，已有24款翻新小分子抗抑郁药在中国获批上市。

在ED调整方面，死心临了骨子可行日历，FDA（好意思国食物药品监督管制局）批准了4款PDE5扼制剂用于调整ED，包括辉瑞制药（PFE.N）的西地那非、拜耳（0P6S.L）的伐地那非、礼来（LLY.N）的他达拉非及Metuchen的阿伐那非。

在中国，国度药监局也批准了这4款PDE5扼制剂及悦康药业集团的爱地那非用于ED调整。2023年，西地那非及他达拉非占据阛阓主导地位，占有中国及群众大部分阛阓份额。因此，天然旺山旺水的TPN171照旧提交NDA苦求，关联词其居品上市后也将濒临来自辉瑞制药、礼来等外企的竞争压力。

招股书露馅，制药行业正在不休发展且竞争热烈。旺山旺水濒临来自其他制药公司及从事药品计议、设备、分娩、营销或销售的新兴生物科技公司的竞争，跟着更多参与者进入制药领域，瞻望过去的竞争将变得愈加热烈。

4.3药物研发风险

旺山旺水在招股书中指出，其收入及盈利才气在很大程度上取决于其能否成效完成候选药物的设备、取得必要监管批准，并结束候选药物营业化。

而其候选药物的成效取决于多少身分，包括完成临床前计议及完成临床检修、在临床检修过甚他计议中取得有益的安全性和疗效数据、取得竞争药物或比较药物的弥散供应，以用于评估候选药物的临床检修、建立足够的营业分娩才气、候选药物取得监管批准后不息保捏可经受的安全性等多重身分。

关联词，该公司无法保证其能实时取得候选药物的监管批准，致使可能压根无法取得批准。因此，该公司天然插足多量资源进行研发，但临床药物设备是个漫长而玄机的进程，扫尾存在不细则性。

五、募投名堂分析：现存产能行使率不及2%

这次IPO，旺山旺水策划将募资用于“中枢居品研发”“其他候选居品的研发”“成就青岛工场”“强化销售及营销才气”“营运资金过甚他一般公司用途”。

其中，“成就青岛工场”属于该公司的延长策划。招股书露馅，沟通到当地政府的赋闲守旧，旺山旺水正按照国外GMP轨范在青岛建立一个新的分娩措施（“青岛工场”）。新分娩措施的建筑面积约为11272平淡米，瞻望将有助于其开拓制剂及符合证扩展机遇。

凭借该分娩措施，旺山旺水将或者建立南北双向的分娩网罗，进一步提高其分娩后果及进步药品的可及性。青岛工场瞻望将于2026年末前好意思满。

需防卫的是，死心临了骨子可行日历，旺山旺水在江苏省连云港领有一间分娩措施（“连云港工场”），总建筑面积约51955平淡米，设有一个口服固体剂型小分子药物车间及一个原料药车间。

连云港工场已于2024年6月投产，年设想产能为1亿粒胶囊及6亿粒片剂。死心2024年9月30日止3个月，连云港工场小分子药物分娩线的片剂产能行使率为0.2%、胶囊分娩线的产能行使率为1.1%，均不到2%。

旺山旺水在招股书中称，由于该公司的居品处于营业化的早期阶段，因此其分娩线的行使率相对较低。该公司瞻望，跟着现在营业化的居品进一步设备联系阛阓及过去更多的居品进入营业化阶段，关联行使率将慢慢提高。关联词，沟通到该公司现存产能的行使率不到2%，新增青岛工场产能后，或存在产能多余风险。

（全文5778字）

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